Nuveeen | Outlook 2021

Andamento del mercato globale degli investimenti

Nuveen ha pubblicato l’analisi trimestrale Outlook 2021 riferita al terzo trimestre dell’anno in corso. Emerge un’economia globale in fase di ripresa, ma dopo i picchi di crescita dell’inizio anno, il boom delle riaperture sta scemando, così come gli stimoli globali, e i mercati finanziari registrano una situazione di maggiore incertezza. Ne parla Brian Nick, chief investment strategist Nuveen.

La crescita globale sta rallentando, rispetto al ritmo di crescita più rapido mai registrato negli ultimi anni, a causa della variante Delta e della riduzione graduale dei pacchetti di stimolo e dell’incremento dei rischi normativi

Anche in questa situazione, le previsioni si confermano positive perché l’economia si sta riprendendo e un numero crescente di lavoratori sta tornando attivo, e questo consente alle aziende di aumentare la produzione e ricostituire le scorte.

L’economia globale è ancora nella fase iniziale della ripresa, ma le valutazioni dei mercati per le diverse asset class sono salite fino a superare i picchi della fine dell’ultimo ciclo.

I mercati iniziano a valutare i rischi di crescita più che i rischi di inflazione, e per questo si prevede una pressione al rialzo moderata sui tassi di interesse e performance più variabili per le azioni a livello globale.

Si avrà probabilmente a che fare con un contesto difficile per generare ricavi e rendimenti totali. Una maggiore enfasi sulla selettività e sull’allocazione su asset class meno liquide potrebbe essere necessaria per centrare gli obiettivi di lungo termine dei portafogli.

Nuveen ha pubblicato la quarta analisi Outlook 2021 riferita al terzo trimestre 2021 sull’andamento del mercato globale degli investimenti.

Brian Nick | Chief Investment Strategist Nuveen

Brian Nick | Chief Investment Strategist Nuveen.

Nel nostro Outlook di metà anno, pubblicato a giugno, abbiamo sottolineato come la crescita globale stesse raggiungendo il picco, e ci chiedevamo cosa sarebbe successo dopo. Bene, ora lo sappiamo. Il boom delle riaperture sta scemando, così come gli stimoli globali, e i mercati finanziari registrano una situazione di maggiore incertezza in cui gli investitori che si espongono a molti rischi non hanno più la garanzia di ottenere rendimenti significativi. Iniziamo dalle buone notizie: il ciclo economico globale è ancora agli inizi e riteniamo che avremo davanti altri anni di solida crescita. I tassi di disoccupazione sono in rapido calo, perché i lavoratori stanno progressivamente tornando alle loro occupazioni, e le scorte globali vengono rifornite a ritmo serrato per consentire ai produttori di rispondere alla sorprendente impennata della domanda della prima metà dell’anno. Il settore dell’edilizia per il real estate residenziale e commerciale si sta riprendendo dopo una primavera incerta. Le condizioni finanziarie sono ancora piuttosto favorevoli grazie a una politica monetaria di stimolo. E, cosa più importante, i consumatori sono riemersi dalla pandemia con livelli elevati di risparmi e bilanci insolitamente solidi.

Nuveen | Outlook 2021. Grafico 1.

E ora le notizie meno positive: I prezzi nella maggior parte dei mercati finanziari sono tornati di colpo alle valutazioni pre-pandemia. Alcuni asset, quali le azioni globali e i titoli di credito sono di fatto perfino più costosi rispetto a prima della pandemia (grafico 2). Il picco della crescita globale, anche per le economie più importanti, è ora definitivamente alle spalle, e questo si traduce in spinte favorevoli meno forti a livello macroeconomico. La domanda più importante che ci poniamo per tracciare un bilancio di quest’anno è: in che modo i mercati stanno processando il rallentamento della crescita della domanda in un contesto di prezzi degli asset pienamente valutati?

Nuveen | Outlook 2021. Grafico 2.

La variante Delta del Covid-19 ha gravato sul rallentamento già in corso negli Stati Uniti e in Europa e, in modo ancora più pesante, ha ritardato le riaperture in aree quali Asia e America Latina, dove il numero di vaccinazioni ha iniziato ad aumentare solo recentemente. Ma la variante Delta non è la causa primaria del rallentamento dei tassi di crescita. I pacchetti di stimolo governativi hanno avuto un ruolo fondamentale nel sostenere i redditi e la spesa delle famiglie nel corso del 2020 e del 2021. Negli Stati Uniti, ad esempio, ai crediti d’imposta individuali, emanati come parte del Cares Act, si deve una variazione netta del 7% circa della crescita del reddito dello scorso anno.

Nel futuro, prevediamo che la politica fiscale inizi davvero a influire sulla crescita. Gli Stati Uniti hanno elargito prestiti per 6 trilioni di dollari circa dal marzo 2020. Persino la versione più ambiziosa delle leggi finanziarie attualmente in discussione al Congresso manterrebbe anche solo una minima parte di questi livelli di prestito. Sembra probabile che gran parte della nuova spesa sarà compensata da aumenti delle aliquote e da altre fonti di gettito, e sarà allocata su un periodo di tempo molto più lungo, limitando l’effetto di stimolo. E, anche se altri paesi non hanno elargito stimoli fiscali quanto gli Stati Uniti, il trend globale va chiaramente verso una diminuzione, non un aumento, degli stimoli nei prossimi anni.

La politica monetaria è pronta a muoversi in una direzione simile, anche se decisamente meno impattante, e a passare da un “estremamente accomodante” al semplice “abbastanza accomodante”, dopo che le banche centrali hanno aiutato i mercati finanziari a stabilizzarsi e hanno creato le condizioni finanziare più favorevoli della storia economica moderna (grafico 3). La riduzione graduale del quantitative easing e un eventuale – sebbene non imminente – aumento dei tassi globali dovrebbero contribuire a mitigare i timori per l’inflazione, che sembrano già in calo. Il breakeven nel mercato TIPS degli Stati Uniti, ad esempio, si conferma estremamente stabile e al di sotto dei picchi primaverili, mentre i nuovi dati sull’inflazione mostrano una chiara decelerazione dell’aumento dei prezzi, che aveva portato preoccupazioni nel secondo trimestre.

Nuveen | Outlook 2021. Grafico 3.

Il focus, mentre ci avviciniamo al 2022, potrebbe essere l’aumento dei tassi di interesse e il ritorno dei tassi di crescita pre-pandemici o di una situazione analoga. Un contesto simile potrebbe mettere in difficoltà gli investitori che si aspettano che il reflation trade si riattivi e che tutti i titoli ad eccezione delle US large cap growth stocks registrino performance superiori. Ma se assisteremo a un’altra svolta verso un andamento ciclico, questa andrà a vantaggio delle aree del mercato che sono scese a livelli insolitamente poco costosi rispetto al mercato più ampio: le small cap statunitensi e le azioni e i titoli di credito dei mercati emergenti.

Questo ci porta a uno dei nostri principali temi di portafoglio per il quarto trimestre: allargare la rete per ottenere rendimenti. Dopo la corsa scatenata della prima metà del 2021, la volatilità dei tassi di interesse si è un po’ calmata. La ripresa procede, seppure a un ritmo più moderato, prevediamo che i tassi salgano ulteriormente nei prossimi sei-dodici mesi. Ma la linea della crescita dovrebbe essere un po’ più piatta rispetto al primo trimestre, quando il rendimento dei titoli del Tesoro americano a 10 anni è quasi raddoppiato all’1,75%.

Da lì in poi, è sceso rapidamente e non accenna a tornare a quel livello. Siamo convinti che i rendimenti potrebbero risalire al livello di prima della fine dell’anno, ma sappiamo che gli investitori focalizzati sul rendimento hanno rinunciato da tempo ai titoli di stato per generare rendimenti adeguati. È sembrata invece una strategia sensata puntare su quelle parti del mercato del reddito fisso e dei bond municipali sensibili al credito, così come sulle strategie di crescita dei dividendi nel mercato azionario, e su solidi portafogli di asset alternativi, che garantiscono canoni di locazione o altre fonti di rendimento. È naturale prestare attenzione alle variazioni dei tassi di interesse, ma siamo più interessati a quello che sembra essere un livello di equilibrio più basso per i tassi, sia per la liquidità che per le obbligazioni a più lunga scadenza, che li rende meno utili come asset class strategiche.

Certamente, con i mercati azionari e del credito già pienamente valutati, guardare al di fuori della sfera del mercato pubblico sembra sempre più necessario per gli investment manager. Per questo motivo, uno dei nostri temi per il trimestre è sfruttare gli asset illiquidi, che tendono a mostrare basse correlazioni con gli asset che vengono scambiati sul mercato pubblico e spesso offrono profili di rendimento ponderati al rischio migliori. In particolare, ci stiamo concentrando sul debito privato del mercato medio, una gamma più ampia di investimenti real estate diretti e investimenti nel segmento agrario, in terreni boschivi e agricoli.

Gli investitori non dovrebbero aspettarsi dal mercato azionario gli stessi guadagni degli ultimi due anni – o, a dire il vero, nemmeno degli ultimi 10 anni – visto il punto a cui sono oggi le valutazioni. Riteniamo che le chiavi per ottenere un tasso di rendimento desiderabile siano 1) diversificazione e 2) tolleranza all’illiquidità.
Il mondo sta finalmente vedendo la luce alla fine della pandemia, ma la strada per tornare alla normalità potrebbe presentare qualche asperità, in particolar modo per quanto riguarda la difficoltà dell’offerta globale nel sostenere i livelli estremamente alti della domanda, una situazione che ha portato a picchi di inflazione, ma anche a profitti record per le aziende.

La graduale riduzione degli stimoli introdotti dalla politica mantiene una situazione di calma, ma gli investitori dovranno guardare oltre la loro comfort zone per riuscire a trovare rendimenti migliori e opportunità di guadagno. L’esperienza del terzo trimestre ci dice che i mercati possono mostrarsi resilienti di fronte ai rischi della politica, e l’opportunità di mantenersi in disparte può avere un costo ancora alto.».

Nuveen | Outlook 2021. Grafico 4.

Rischi sollevati da Nuveen

Rischio 1: l’incertezza della politica economica cinese e il nostro approccio ai mercati emergenti

Ogni trimestre pare presentarsi un nuovo rischio idiosincratico sui mercati. Ultimamente si tratta della Cina e del suo approccio aggressivo alla politica di regolamentazione, nello specifico il trattamento riservato alle società del settore della tecnologia, dell’educazione e del real estate. In ragione delle sue dimensioni e della sua importanza per l’economia globale, e in particolare per i mercati emergenti (EM), gli annunci politici ad hoc della Cina hanno contribuito alle forti sottoperformance degli asset dei mercati emergenti, soprattutto dei titoli azionari, data la preminenza della Cina in quel mercato.

Il Global Investment Committee di Nuveen ha discusso in modo approfondito questo argomento, ma non è emersa una propensione tattica specifica relativa alla Cina. Vediamo invece un rafforzamento dei venti favorevoli per i mercati emergenti nel loro complesso: una situazione macroeconomica in miglioramento, con un forte aumento delle vaccinazioni e la variante Delta che finalmente va diminuendo, valutazioni favorevoli e una crescente domanda di rendimento, che spinge gli investitori verso mercati a rendimento più elevato con valutazioni più basse.

Tuttavia, manteniamo un approccio cauto verso il più grande mercato emergente. La politica economica della Cina è inesorabilmente legata alla complessità politiche del paese, che a loro volta sono condizionate dalla necessità di gestire questioni demografiche, con la previsione di un rapido invecchiamento della popolazione nei prossimi anni.

Le ambizioni globali della Cina in settori quali la tecnologia e la produzione manifatturiera costituiscono un buon motivo per continuare a investire in questo paese, anche se in modo selettivo. In effetti, la selettività è uno dei nostri temi di investimento principali di questo trimestre per tutti i mercati, considerando che i rischi a livello politico aumentano e che le strategie più ampie, che si basano su indicatori, hanno meno da offrire.

Rischio 2: Negli Stati Uniti c’è bisogno di tornare a un mercato del lavoro ancora più ampio

È impossibile studiare l’economia globale al giorno d’oggi senza affrontare gli squilibri tra domanda e offerta. Questi sono stati ampiamente documentati per quanto riguarda le diverse aree del settore manifatturiero, ma lo squilibrio che più preoccupa attualmente riguarda l’apparente carenza di forza lavoro negli Stati Uniti. O, più precisamente, la carenza di lavoratori disposti ad accettare lavori ai salari che vengono loro offerti.

La crescita dei salari sta accelerando mentre il numero di posti di lavoro disponibili continua a salire, creando un ambiente ideale per chiunque stia attivamente cercando un lavoro o stia considerando di tornare nel mondo del lavoro dopo una lunga assenza. Il sussidio federale per la cassa di disoccupazione statale è terminato all’inizio di settembre, e questo ha dato un’ulteriore spinta per il ritorno al lavoro a milioni di persone che avevano un’occupazione a gennaio 2020, ma non oggi.

Siamo ottimisti riguardo al fatto che la creazione di posti di lavoro continuerà a questo ritmo o tornerà addirittura ad accelerare quando la fase peggiore della variante Delta sarà passata. Ma una contrazione permanente dell’offerta di lavoro rimane uno dei rischi fondamentali secondo il nostro outlook. Gli Stati Uniti e altre importanti economie con una popolazione che sta invecchiando hanno bisogno che i livelli dei lavoratori attivi della prima fascia d’età (25-54) ritornino almeno ai massimi per-pandemia. Se questo non accadrà, prevediamo un rischio crescente che si verifichi un mix di inflazione più elevata e margini di profitto più bassi per aziende grandi e piccole.

I margini di profitto potrebbero già essere sotto pressione a partire dal 2022 se gli aumenti delle aliquote sulle società negli Stati Uniti entreranno nei pacchetti di spesa di questo autunno. Se aggiungiamo all’equazione costi di produzione in aumento e salari più alti – senza il corrispettivo aumento della produttività dei lavoratori – si pone un rischio significativo per i mercati azionari.

Questa è un’area in cui fare leva sui fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) può aiutarci a identificare le opportunità ed evitare rischi inutili. La nostra indagine sui salari e sulle performance azionarie suggerisce che i titoli delle aziende che pagano salari più elevati non registrano performance superiori al mercato. Tuttavia, le aziende che hanno un livello di soddisfazione dei dipendenti più elevato – e in ciò si inseriscono anche le valutazioni sui salari e una serie di altri fattori quali formazione, mobilità interna e benefit – tendono a registrare performance superiori rispetto alle altre aziende. Questo può essere particolarmente prezioso per la selezione dei titoli in un contesto di crescita salariale più rapida, ed è il motivo per cui uno dei temi d’investimento chiave per questo trimestre è concentrarsi sui fattori ESG rilevanti per la performance.

Cinque temi per la costruzione del portafoglio

Le valutazioni di tutte le asset class sembrano essere più solide, mentre la crescita economica sembra rallentare. Al contempo gli investitori sono ancora preoccupati per l’inflazione e sempre più focalizzati sulle prospettive di una politica monetaria più rigida. Indubbiamente ci troviamo davanti a condizioni di investimento più complesse ed è sempre più difficile trovare opportunità di crescita e rendimento. Come costruire quindi un portafoglio? Il Global Investment Committee di Nuveen mette a disposizione dei nostri clienti una serie di temi utili a questo scopo.

  • Bilanciare i rischi di inflazione e di crescita

Siamo ancora nelle fasi iniziali dell’attuale ciclo economico e le banche centrali incoraggiano (o quantomeno tollerano) un’inflazione più alta. La politica monetaria sta lentamente diventando meno accomodante e la politica fiscale è destinata a diventare più volatile. In una prospettiva macroeconomica e d’investimento ampia, stiamo lentamente spostando il focus dai rischi di inflazione a come si svilupperà la situazione economica. Per ora, vediamo ancora opportunità nel “reflation trade”, particolarmente favorevoli per le small cap americane, i settori del credito del reddito fisso (specialmente prestiti e titoli privilegiati) e opportunità selezionate nei titoli di debito e azionari dei mercati emergenti. Vediamo investimenti interessanti anche in aree quali il real estate industriale, le infrastrutture pubbliche, che stanno beneficiando delle riaperture economiche, e i bond municipali a più alto rendimento. Ma stiamo anche progressivamente cercando di integrare questi approcci prendendo in considerazione investimenti che possano aumentare il loro valore in un contesto di crescita più lenta, quali azioni selezionate, che offrono una crescita a prezzi ragionevoli (come l’healthcare), e una serie di asset del real estate e di asset reali privati, che offrono diversificazione e resilienza.

  • Continuare a tendere una rete ampia per ottenere il rendimento

I rendimenti rimangono ostinatamente bassi anche se nell’ultimo anno l’economia globale si è ripresa. La ricerca di rendimento sta diventando una sfida giocata sul lungo termine per gli investitori istituzionali e privati di tutto il mondo. Questo significa che gli investitori dovrebbero prendere in considerazione diverse aree del panorama del reddito fisso, i titoli azionari che distribuiscono dividendi e prodotti alternativi quali real estate, asset reali e credito privato, come strumenti per costruire un portafoglio con un rendimento sostenibile.

Nel tendere questa rete più ampia tuttavia gli investitori dovrebbero comprendere i rischi connessi al fatto di generare un rendimento maggiore e come questi rischi interagiscono tra di loro. Tra diversi strumenti e opzioni, classifichiamo a grandi line le possibili asset class in gruppi di rischio di tasso d’interesse, rischio di credito e rischio azionario, ognuno dei quali offre rendimenti diversi e diversi  profili di volatilità (grafico 5), e suggeriamo agli investitori di diversificare in base a varie opportunità di rendimento e rischi.

Nuveen | Outlook 2021. Grafico 5.
  • Sfuttare gli asset illiquidi

Riteniamo che molti investitori (se non la maggior parte) siano sottoallocati rispetto ai segmenti alternativi in generale e agli investimenti illiquidi in particolare. Vediamo opportunità interessanti in tutto il panorama alternativo, compreso il private equity, spinto dalla crescente attività di M&A, e il debito privato del mercato medio, che ci sembra interessante sia per le valutazioni che per i fondamentali. Vediamo un valore anche nei settori alternativi del real estate (tra cui self-storage e prefabbricati residenziali) e negli investimenti in terreni agricoli e forestali, in particolar modo quelli che puntano a emissioni basse o zero.

È importante che gli investitori siano consapevoli della loro tolleranza all’illiquidità, per essere sicuri che l’orizzonte temporale dell’investimento sia in linea con il loro bisogno di capitale. Ma riteniamo che assumersi il rischio di una maggiore illiquidità in cambio di diversificazione e potenziale di rendimento sia una strategia che gli investitori dovrebbero prendere in considerazione.

  • Puntare sui fattori ESG rilevanti

Negli ultimi anni gli investitori si sono concentrati sempre di più sui fattori ambientali, sociali e di governance. E per una buona ragione: per noi, investire secondo i criteri ESG non significa solo escludere alcune tipologie di investimenti, piuttosto avere a disposizione strumenti per generare rendimenti e gestire i rischi.

Continuiamo a focalizzarci su fattori di governance e ambientali (soprattutto perché il rischio climatico sta diventando un tema di investimento importante per tutte le asset class, pubbliche e private), e abbiamo riscontrato anche un crescente valore nel fatto di puntare sulla “S” dei fattori Esg. A nostro avviso, il capitale umano e le dinamiche del mercato del lavoro stanno acquisendo sempre più importanza in quanto temi di investimento. Ad esempio, le società che garantiscono orari più flessibili, quelle che investono maggiormente sulla formazione della forza lavoro e quelle che fanno della diversity e dell’inclusione componenti fondamentali della loro cultura aziendale sembrano essere relativamente avvantaggiate.

  • Selettività, selettività, selettività

Individuare il valore relativo tra le asset class e al loro interno sta diventando un tema sempre più importante per tutti gli investitori, in particolar modo ora che l’attuale ciclo inizia a giungere a maturazione e la volatilità potrebbe aumentare. In tutte le aree dei mercati sia pubblici che privati, riscontriamo opportunità sempre più idiosincratiche e in rapida evoluzione. Questo rende la selettività (e la ricerca diligente, l’agilità e la flessibilità) fondamentale per il successo degli investimenti.

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